人民币汇率的下一个路标

时间:2022-10-15 作者:admin

  民生宏观 ・ 周君芝团队

  要点

  今年人民币贬值幅度是过去十年最大。

  单看幅度,年初至今人民币累计贬值幅度已经超过12%,这是过去十年以来单年贬值最大。

  再看节奏,今年人民币有两波急速贬值,其中第一波贬值,4月第三周单周贬值幅度超1100个基点,创2015年"811汇改"以来的第二大单周贬值幅度。

  最后看绝对值,美元兑人民币汇率中枢从6.7一路上移到7.1左右,甚至阶段性突破7.2关键点位,这是2014年以来极值。

  今年人民币汇率贬值经历两段“尖峰时刻”。

  今年4月和三季度末,人民币分别走过了两段“尖峰时刻”。“尖峰时刻”之下,股票市场和债券市场均出现大幅调整。4月和9月,上证指数两次均跌至3000点附近;10年期国债利率也在此期间均调整了约10BP。

  强势美元的另一面是非美货币集体走弱,人民币亦不例外。本轮人民币贬值有着深刻的全球共性背景,当然也有中国经济自身的个性因素。

  理解今年人民币贬值动因,我们才能够把握未来人民币演绎趋势。

  今年人民币贬值已经走过两个经典路标。

  每一轮全球贸易周期从扩张走向收缩之时,非美经济体国际收支恶化,美国贸易赤字开始收敛,美元走强,中国出口下行,人民币便将开启贬值趋势。

  也就是说,2020年疫情启动的全球贸易周期见顶,本轮人民币升值周期趋势性结束。这是今年人民币贬值的第一个路标,也是4月人民币急速贬值的最重要原因。

  今年高企的能源价格加剧非美国家的国际收支急速恶化,依赖能源与大宗商品进口的主要工业国纷纷陷入贸易逆差,德国、日本、韩国等传统出口顺差强国亦不能避免贸易逆差。

  然而另一面是美国就业和通胀数据迟迟不下,美联储不惜一切代价收紧货币压制通胀,最终全球见证了三季度美元指数创下近20年新高。超强的美元指数是今年人民币贬值的第二个路标,也是8-9月人民币经历尖峰时刻的全球大背景。

  第三个路标?人民币汇率的下一个关键时刻。

  受制于海外经济下滑,中国出口仍将承压,这意味着中国经常账户压力或将逐步显现。美国通胀未回落到2%,此前美联储货币政策只有一个鹰派选择。内外两大因素决定了未来一段时间人民币汇率难以维持强势。

  一方面是历史罕见的强势美元指数,另一方面是偏离历史正常区间的国内需求,本轮人民币汇率表现同样可能突破历史常规经验。

  人民币汇率下一个关键时刻,可能在跨境资金的平衡被打破之时,尤其是潜在的出口增速由正转负的阶段。

  目录

  人民币汇率的下一个路标

  正文

  一、本轮人民币贬值极为特殊

  2022年以来,截至10月10日人民币相对美元贬值超过11%,今年可以说是贬值幅度最大的一年。过去十年以来,人民币相对较差的还有2016年,但当年也仅累计贬值7%,贬值幅度远小于今年。

  不仅是贬值幅度几乎为历史最大,今年人民币贬值速度和节奏都不同以往。今年以来总共有两轮明显的贬值。

  一轮是在4月―5月。美元兑人民币汇率中枢从6.3快速上移到6.7左右。仅4月18日-4月25日一周,人民币贬值幅度超1000个基点,并将过去8个月积累的升值幅度悉数吐回。

  另一轮是8月中旬至今。美元兑人民币汇率中枢从6.7一路上移到7.1左右,尽管这一轮贬值速度虽较于上一轮略微缓和,但本轮贬值持续时间更长,从8月中旬一直持续到9月末,美元兑人民币汇率一度来到7.25高点。

  今年两轮人民币快速贬值同时,资本市场联动反应,股票和债券市场同步走弱。

  4月和9月,人民币贬值压力较大时期,股票市场和债券市场都出现了大幅调整,上证指数在4月和9月两次均跌至3000点附近,10年期国债在此期间也都出现了10BP左右调整。

  今年两轮人民币汇率贬值还伴随着深刻的全球联动特征。

  2015年“811汇改”后,人民币汇率开始呈现出更多双向波动,自此以后,人民币贬值都不同程度伴随着美元指数走强,非美货币贬值。

  今年这一波人民币汇率贬值,美元指数一度攀至115,创下20年以来新高。与之对应,全球非美货币普遍疲软,欧元、英镑、瑞郎、日元等货币纷纷走弱。

  理解今年以来人民币汇率持续贬值,尤其是厘清汇率贬值背后的全球共性因素和人民币自身因素,对理解国内金融市场定价至关重要。

  只有理解今年人民币汇率贬值动因,找到人民币汇率定价的“路标”,才可以更好把握未来人民币汇率走势,并联动观察资本市场。

  人民币汇率的下一个路标

  二、第一个“路标”:全球贸易周期见顶,人民币结束升值

  极具中国特殊性的经济结构及金融体系,共同决定了人民币汇率对贸易高度敏感。

  我们此前深入跨境资金流动性的微观机制分析,并据此给出判断,人民币和中国出口之间的关系,更多是出口是否高景气决定了汇率升贬,而非如直觉感受那般,汇率贬值利好出口。

  正因如此 ,今年第一轮人民币汇率快速贬值(4月),不仅对国内疫情冲击做出定价反应,更是宣告了2020年以来疫后启动的全球贸易周期见顶,本轮人民币升值周期趋势性结束。

  我们先来理解一个背景,疫后发达国家启用了历史未见的财政和货币宽松,催生出一轮全球贸易景气。作为世界工厂,中国制造业具备全产业链优势,充分享受到本轮全球贸易景气周期的红利。

  与之相应,高景气出口推动了疫后人民币汇率迎来持续的大幅升值。而在这一过程中,金融套息交易涌入外汇交易市场,美元-人民币套息交易不断扩容,放大人民币汇率升值幅度和速度。

  而当全球贸易景气周期开始见顶,中国出口方向上迎来下行,疫后人民币汇率升值趋势打断,而参与其中的套息交易短期内(主要是4月)宣泄情绪,大规模外汇交易平盘,推动人民币汇率快速贬值。

  人民币汇率的下一个路标

  三、第二个“路标”:历史罕见强美元,人民币汇率触及极值

  一个典型的全球经贸及美元紧缩周期是,全球贸易见顶回落之后,非美经济体国际收支恶化,美国贸易赤字开始收敛,美元走强。本轮全球贸易周期依然踩着和过往一样的步伐,并且还有两大突出特点:

  第一,高能源价格加剧非美制造国的国际收支恶化。

  以德国为典例, 2020年之前,德国常年保持每月200亿欧元的贸易顺差,但自从去年第三季度以来,德国贸易便呈现失控趋势。直至今年5月,德国录得近10亿欧元的贸易逆差(7月公布数据),这一数据是德国1991年以来首次出现贸易逆差。

  德国并非孤立,类似情况还发生在英国、日本和韩国等经济体。能源价格高企,依赖能源与大宗商品进口的主要工业国,纷纷陷入贸易逆差。

  第二,疫情期间美国大规模财政刺激,将美国贸易逆差推高到历史极高位置,随着需求逐步回落,贸易逆差收窄速度也将创下历史之最。

  2020年疫情之后,美国启用大规模财政刺激,推动美国贸易逆差扩大,而这一趋势也在全球贸易周期见顶之后开始反转。美国贸易逆差扩的有多大,未来收的就会有多快。

  今年3月,美国录得最大逆差,随后美国贸易逆差快速收窄,美元随势走强。当然,目前美国贸易逆差仍高于疫情前水平,反映美国实际需求仍偏强,不利于通胀回落。

  但是全世界都知道,为了“驯服”本轮高通胀,美联储只有一个选择,鹰派的货币收紧。今年三季度,这一逻辑演绎到极致。所以我们见证了超预期的美联储货币收紧,历史罕见节奏的美元快速走强,非美货币纷纷走软。

  恰在三季度,中国出口增速在三季度有较大幅度下滑,海外美元指数走强叠加中国经济走弱,双重因素叠加,带动人民币再一轮贬值。美元兑人民币汇率甚至触达7.25,是2014年以来最高值。

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  四、第三个“路标”?人民币汇率的下一个关键时刻

  我们认为短期内贬值最快阶段已经过去,四季度人民币维持偏贬态势。

  判断的第一个依据在于,9-10月出口同比下滑幅度或弱于8月。

  7月出口同比增速18%,8月出口同比增速快速降至7%。这对当期人民币汇率预期带来一定扰动。

  我们预计四季度出口同比增速在5%,整体降幅弱于8月。四季度出口仍然保持正增长,出口仍将带来外汇资金净流入,这是人民币汇率的一个重要支撑力量。

  判断的第二个依据在于,短期内市场对美联储货币收紧预期缓解,强美元阶段性走弱。

  受欧盟干预电力市场和看多情绪过于拥挤影响,美元指数有回撤的动能,短期内美元边际转弱。同时,9月FOMC会议结束后,市场对年内加息节奏定价或已较为充分,超预期收紧推动美元走强的概率不大。

  判断的第三个依据在于,企业换汇行为阶段性表现缓冲汇率贬值压力。

  7月以来,银行外汇资产负债显著收缩,尤其是企业和居民存贷款持续下降:主要是企业在2020年以来累积的大量的外汇存款开始逢高结汇,一定程度上缓冲汇率贬值压力。

  中长期来看,本轮美元指数走强周期预计尚未结束,人民币汇率未来仍有压力。

  原因之一,后续海外需求可能持续低迷,出口下滑会对汇率形成一定压制。

  对中国而言,出口是人民币汇率的一个重要影响因素。国际收支平衡可能会发生逆转,是人民币汇率的一个隐忧。

  原因之二,在美国通胀未回落到2%,美联储货币政策难以短期内快速转向。

  美国贸易逆差仍将收窄,美国需求将继续回落,全球贸易周期难以触底反弹,这也就决定了短期内人民币汇率走势或许难以逆转。

  人民币汇率下一个关键时刻,可能在跨境资金的平衡被打破之时,尤其是潜在的出口增速由正转负的阶段。

  尽管当前人民币大幅贬值,但并没有像前两轮贬值周期(2015年、2018年)遇到较大的跨境资金净流出的压力。这是今年人民币汇率贬值与以往贬值周期最大的不同。

  我们理解这一不同的背后原因在于,当前出口仍保持韧性,企业居民逢高结汇,这些因素导致整个商业银行体系内的外汇流动性相对充裕。

  然而展望未来,随着中国出口增速进一步下滑,贸易带动的外汇资金净流入规模继续或收缩,跨境资金流动压力不断加大。

  一旦跨境资金平衡被打破,人民币汇率贬值压力或许会迎来下一个“关键时刻”。

  面对下一个人民币汇率“关键时刻”,我们倾向于认为,央行会照例打开“外汇管理工具箱”,积极对冲汇率急速波动。

  开启“外汇管理工具箱”,为人民币汇率贬值压力之下央行采用“以我为主”的国内货币宽松赢得空间,为中美货币政策背离赢得空间。

  人民币汇率的下一个路标

  风险提示

  美联储货币政策超预期;欧美能源短缺进一步恶化。

  外发报告:本文来自民生证券研究院于2022年10月11日发布的报告《宏观专题研究:人民币汇率的下一个“路标”》

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